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　經(jīng)濟(jì)增長顯示“L”型底部趨平

　　中國經(jīng)濟(jì)能否見底，關(guān)鍵看投資能否企穩(wěn)回升。從數(shù)據(jù)看，一季度投資較2015年的數(shù)據(jù)相比已經(jīng)明顯止住了持續(xù)下滑的勢(shì)頭。由于房地產(chǎn)市場(chǎng)火爆，房地產(chǎn)投資大幅回暖，成為2016年以來投資增長的重要?jiǎng)幽?。盡管政府針對(duì)房市過快上漲相繼出臺(tái)了更為嚴(yán)格的調(diào)控政策，房地產(chǎn)市場(chǎng)可能進(jìn)一步降溫，但基建投資仍將作為中流砥柱強(qiáng)力托底投資增速。另外，值得注意的是民間投資出現(xiàn)了持續(xù)的下滑，2016 年1-7 月份，民間固定資產(chǎn)投資191495億元，同比名義增長2.1%，增速比1-6 月份回落0.7個(gè)百分點(diǎn)，再創(chuàng)歷史新低。但政府托底的力度沒有減弱，財(cái)政政策持續(xù)發(fā)力，政策托底至少將保障投資增速不會(huì)失速下滑。

　　因此，短期投資雖然受到地產(chǎn)的拖累恐將繼續(xù)下滑，但未來在財(cái)政政策加碼以及PPP 項(xiàng)目的持續(xù)推進(jìn)下，投資回穩(wěn)可期，并且在投資動(dòng)力的拉動(dòng)下，未來中國經(jīng)濟(jì)將實(shí)現(xiàn)弱增長，不會(huì)失速，更不會(huì)“硬著陸”，整體將更多呈現(xiàn)“L型”底部趨平。

　　通脹難再和通縮進(jìn)一步改善

　　2016 年CPI出現(xiàn)連續(xù)上漲，2月大幅升至2.3%，重回2區(qū)間。我們之前提出，通脹不會(huì)來臨，“滯脹”難成氣候。因?yàn)?，引發(fā)1月和2 月份物價(jià)上漲的最主要因素是天氣以及春節(jié)等短期因素，導(dǎo)致食品價(jià)格上漲，其中以菜價(jià)的上漲最為顯著，但隨著天氣轉(zhuǎn)暖，春節(jié)假期因素消退，蔬菜供應(yīng)充足，菜價(jià)的回落是必然。之后，CPI重新回到2 以下，也印證了我們的判斷。

　　綜合來看，CPI 上行力不大，將維持低位徘徊。PPI 開年便出現(xiàn)了持續(xù)的改善，同比跌幅縮小，環(huán)比轉(zhuǎn)正，其中來自跌至谷底的大宗商品價(jià)格回升的影響顯著，通縮持續(xù)惡化的趨勢(shì)也初步得到遏止。隨著供給側(cè)改革的推進(jìn)，供給收縮將繼續(xù)支撐工業(yè)行業(yè)價(jià)格改善，PPI 跌幅收窄也有望延續(xù)，通縮將進(jìn)一步改善。

　　貨幣政策取向轉(zhuǎn)向穩(wěn)健偏中性

　　目前，央行在貨幣政策的執(zhí)行風(fēng)格上明顯有了轉(zhuǎn)變。雖然央行多次公開表示將繼續(xù)實(shí)行穩(wěn)健的貨幣政策，但又透露出降準(zhǔn)由于具有太強(qiáng)的政策信號(hào)，容易引發(fā)貶值預(yù)期，不利于人民幣匯率的穩(wěn)定。在穩(wěn)健偏中性的操作風(fēng)格下，未來央行仍將以“逆回購+MLF”為主要手段，同時(shí)輔以每月對(duì)三家政策性銀行發(fā)放的PSL，滿足市場(chǎng)對(duì)于短、中、長期限資金的需求，并進(jìn)行價(jià)格指導(dǎo)。即使降準(zhǔn)降息缺席，央行也能自如地通過各種工具間的配合，按需調(diào)節(jié)資金投放。即使偏好有所轉(zhuǎn)變，降準(zhǔn)降息仍然是可以期待的，但僅是為對(duì)沖而來，并不意味著貨幣政策的放松。

　　在通常情況下，存款準(zhǔn)備金率（RRR）是決定貨幣乘數(shù)大小的決定性因素。2015 年以來貨幣增長越來越呈現(xiàn)為依靠貨幣乘數(shù)擴(kuò)張。當(dāng)前的貨幣乘數(shù)已擴(kuò)張到了接近于歷史上RRR8-9的水平，顯然如此高的貨幣乘數(shù)在經(jīng)濟(jì)低迷的格局下是難以長期維系的，要維持當(dāng)前的貨幣增長降準(zhǔn)是必然選擇。

　　資產(chǎn)荒下債券配置需求不斷增強(qiáng)

　　對(duì)于債券來說，債券供給規(guī)模較大，是2016年上半年債市不被市場(chǎng)看好的一大重要因素，預(yù)計(jì)2016 年全年的供給量只增不減，尤其是地方債務(wù)的持續(xù)置換。

　　從實(shí)際發(fā)行來看，利率債自二季度進(jìn)入發(fā)行高峰期，信用債因4月違約潮的沖擊發(fā)行量大幅萎縮，但目前已逐漸恢復(fù)。在如此大供給量背景下，6月底以來債市卻似乎出現(xiàn)了供不應(yīng)求的局面：一級(jí)市場(chǎng)與二級(jí)市場(chǎng)同步走強(qiáng)，各項(xiàng)新債認(rèn)購倍數(shù)屢創(chuàng)新高，中標(biāo)利率大幅下降。這表明，資產(chǎn)荒下對(duì)債券的配置需求強(qiáng)烈，緩解了供給端的重壓。

　　從上半年債券的走勢(shì)來看，每一次債市走強(qiáng)，除了基本面通脹及資金等傳統(tǒng)因素支撐外，另一個(gè)很重要的影響因素就是機(jī)構(gòu)的配置需求。這也將大大增強(qiáng)利率下行動(dòng)能的持久性。我們認(rèn)為，除了經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)下滑、通脹緩解等因素的支持外，資產(chǎn)荒下機(jī)構(gòu)配置壓力的推動(dòng)作用也功不可沒。

　　在2016年資產(chǎn)荒及監(jiān)管趨嚴(yán)的雙重壓力下，理財(cái)資金對(duì)資產(chǎn)的投資分配將有所不同。一方面，資產(chǎn)荒是由于理財(cái)資金前期配置的存量高息資產(chǎn)陸續(xù)到期，導(dǎo)致再投資需求上升；另一方面，理財(cái)規(guī)模持續(xù)增長，但與負(fù)債成本相匹配的安全資產(chǎn)較少，尤其是在當(dāng)前監(jiān)管趨嚴(yán)和金融去杠桿趨勢(shì)下，使得資產(chǎn)端甚至是投資手段將進(jìn)一步受到約束。我們預(yù)計(jì)，銀行理財(cái)或?qū)⒓哟髮?duì)利率債的配置，這也是近期利率債表現(xiàn)明顯強(qiáng)于信用債的原因之一。

　　根據(jù)上述分析，預(yù)計(jì)2016年理財(cái)資金投資債券的比例將上升至30%以上，這也意味著債券將至少新增1.2 萬億元的配置需求。

　　匯率雖有壓力但不會(huì)失控

　　央行在各大場(chǎng)合也再三強(qiáng)調(diào)人民幣不具有持續(xù)貶值的基礎(chǔ)，最終匯率貶值趨勢(shì)得到遏制并出現(xiàn)了逐步回升。從7 月的外儲(chǔ)數(shù)據(jù)來看，環(huán)比小幅下降41.5億美元，說明了央行并未大規(guī)模動(dòng)用外匯儲(chǔ)備干預(yù)匯率，也反映出人民幣此前的大調(diào)更多受外生因素影響，并非本身具有持續(xù)貶值基礎(chǔ)。另外，接下來在G20 峰會(huì)以及人民幣正式入籃等重要事件背景下，更需要人民幣表現(xiàn)出更強(qiáng)的定力，因此短期內(nèi)人民幣有望維持平穩(wěn)。

　　堅(jiān)定債牛重啟信心

根據(jù)前文的展望與預(yù)測(cè)，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)關(guān)鍵在于投資，投資在短期內(nèi)或繼續(xù)受到地產(chǎn)拖累，但在財(cái)政投資托底以及PPP 模式的推進(jìn)下有望企穩(wěn)。經(jīng)濟(jì)不會(huì)失速下行，“L”型底部趨平。價(jià)格整體平穩(wěn)，通脹難再，通縮改善。央行貨幣政策穩(wěn)健偏中性，公開市場(chǎng)操作成新寵，降準(zhǔn)降息概率下降，但仍可期，一旦落地將有效提振市場(chǎng)情緒。供給難題將得到資產(chǎn)荒下配置壓力的支撐，改善供需結(jié)構(gòu)。匯率雖有壓力，但不會(huì)失控。美元加息進(jìn)程考驗(yàn)央行定力，更考驗(yàn)市場(chǎng)信心，但匯率區(qū)間波動(dòng)會(huì)加劇。

　　結(jié)合來看，利率仍具下行空間。當(dāng)前利率已低，把握大的下行趨勢(shì)，債市大漲之后的回撤，反倒更有利于利率進(jìn)一步下行，把握機(jī)會(huì)適時(shí)加倉。我們預(yù)測(cè)，10年期國債收益率的利率走勢(shì)區(qū)間為2.5%-2.9%，10 年期國開收益率的利率走勢(shì)區(qū)間為2.8%-3.2%?；鶞?zhǔn)利率下行，將帶動(dòng)信用債收益率向下，但資產(chǎn)荒下高等級(jí)信用品的配置需求仍大，品種間的分化會(huì)加劇，個(gè)券的風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，需要精挑細(xì)選，避免踩雷。

　?。▓?zhí)筆：胡月曉、陳彥利）

發(fā)帖時(shí)間：2016-08-26 17:52:15

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坐等債牛行情

跟帖時(shí)間：2016-08-26 17:57:37