海知科技-小知
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經(jīng)濟下行階段中謹慎看好未來債券市場行情
長周期中三個階段債市表現(xiàn)分析
一般而言，經(jīng)濟長周期會經(jīng)歷三個階段：上升階段——頂部探索期——下降階段。就中國而言，自2001年至2007年7年時間里，我國經(jīng)濟處于長趨勢的上升階段，可以靠經(jīng)濟本身質(zhì)地和發(fā)展的內(nèi)生力量來推動經(jīng)濟增長；自2008年以來，進入頂部探索期，這一階段經(jīng)濟的上升性力量只能靠放貨幣；目前，中國已逐漸在脫離頂部探索期，進入經(jīng)濟的下行階段，預示著貨幣政策對經(jīng)濟刺激的效應不斷遞減。
1．上升階段的債券市場表現(xiàn)。
處于經(jīng)濟上升周期中的債券市場，一旦收益率走高，長端收益率的上升幅度不輸于短端收益率，說明當時的收益率上升是伴隨著增長走強的比較明確的預期。在這個階段，市場對債券市場是比較敏感的，一旦基本面出現(xiàn)走好跡象，市場上首當其沖是拋售長端債券。市場是不看短周期的跡象，一旦短期趨勢出來，那長期預期調(diào)整會更加劇烈。
2．頂部探索期及債券市場投資邏輯。
所謂頂部探索期，就是市場覺得經(jīng)濟的長周期已經(jīng)到頂了，但又沒有豐富的經(jīng)驗和太具說服力的證據(jù)可以佐證這一點。在這個階段，市場對長期經(jīng)濟趨勢缺乏統(tǒng)一的認識，主要盯著經(jīng)濟的短周期在走。
在這個階段，市場往往是糾結(jié)的。因為，貨幣政策是逆周期調(diào)控，我們能同時找出這個市場的利好和利空。當經(jīng)濟衰退時，貨幣寬松會影響資金成本下降，利好于債券市場，但寬松的貨幣政策又穩(wěn)住了人們對遠期經(jīng)濟失速的擔心，從信心上看又是利空于債券市場的。
同時，人們難以看清預期對債市的作用。債券收益率對政策等短期因素的敏感度明顯加大，加上貨幣政策的逆周期調(diào)控，導致我們時刻處于遠期預期與近期基本面變化的沖突之中，債市收益率往往會跟著當期基本面走，導致長端收益率的波動幅度變得更窄。
在這個階段，貨幣條件的變化較為頻繁，短周期的波動容易干擾市場的判斷。再者，我們確實缺乏太多可借鑒的邏輯和依據(jù)，來確定對長周期何時見頂和見底，因為長周期是由技術(shù)或改革推動的。因此，自2007 年之后，市場對經(jīng)濟的長趨勢失去了判斷力。
3． 對下行階段債市表現(xiàn)的一些推測。
上世紀90年代后期是我們經(jīng)歷過的上一個長趨勢下降階段，但當時我國債券市場發(fā)展還不完善。根據(jù)過去一輪經(jīng)濟趨勢性上升時期我國債券市場表現(xiàn)，我們可以對經(jīng)濟趨勢下行階段我國債券市場表現(xiàn)做“反射鏡”式推測。
第一，由于經(jīng)濟本身具有的彈性較弱，且慎用寬松貨幣政策，預計未來債市收益率短周期波動的形態(tài)或被明顯抹平，收益率或?qū)⒚撾x寬幅的周期波動而進入趨勢性下降的階段；第二，長端收益率的波動幅度要高于短端。在頂部探索期，受到貨幣政策逆周期調(diào)控的影響，長端收益率會跟著短周期走，導致長端收益率的上下波動幅度收窄。但是，一旦“貨幣政策會扭轉(zhuǎn)基本面”這個預期被打破，長端收益率會體現(xiàn)更多的波動慣性。
目前，我們已經(jīng)逐漸在脫離頂部探索期，步入到下降階段。因為，一旦依靠放寬貨幣政策來穩(wěn)定增長的效應失效，就意味著下降階段已經(jīng)到來。
在2016年上半年，基本面改善象征性地拉動了債券收益率向上。其中，1年期及10年期的國債收益率在2016年上半年分別小幅上升了8bp和13bp，相當于給市場預設(shè)了債市下跌的心理底線，即使未來存在新一輪貨幣寬松，對債市的利空也十分有限。依據(jù)這個判斷，債市可以不必擔憂基本面的反復與變化，一旦債券收益率提高，可能預示了搶債的一個市場機會的到來。
4． 目前債市操作思路已出現(xiàn)變化。
在債券操作上，目前很多債市投資者的操作策略已從頂部探索期切換到趨勢下降期。其中，趨勢下降期的債市操作思路體現(xiàn)為：一是市場不必擔心影響短期經(jīng)濟改善的一些因素，如融資出現(xiàn)階段性改善時，不見得會帶動增長或通脹上漲；二是長期債券風險明顯下降，可以用高久期的操作策略來獲取債市中最誘人的那部分利潤。
?。?）“貨幣-融資”這根鏈條對債券市場的傳統(tǒng)影響似乎已經(jīng)失效。
從近10年來看，融資的加快確實對債券收益率向上起到一定的拉動作用。一般來說，融資見底回升后，收益率在一個季度內(nèi)也會見底回升。道理很簡單，以往增加的融資都會投放到經(jīng)濟建設(shè)領(lǐng)域，通過拉動基本面可以改變債市的供需關(guān)系，引起債市收益率上行。但是，目前有相當一部分融資卻轉(zhuǎn)身買入債券，不僅沒有推動基本面變化，相反還推動了債券收益率的下行。所以，“貨幣-融資”這根鏈條對當前我國債券市場和市場信心的傳統(tǒng)影響似乎已經(jīng)失效。
（2）長端收益率波動幅度會加大。
貨幣政策可能還會繼續(xù)影響短期收益率變動，但對長期收益率波動影響的預期已大幅下降。自2014 年以來，期限利差與收益率走勢之間不但不存在負相關(guān)，反而在逐漸趨于正相關(guān)。也就是說，一旦收益率下降，長端收益率下降得更快。反之亦然。從近期看，長端收益率下降得更快，期限利差明顯收窄，這可能是對趨勢下行期我國債券市場表現(xiàn)的最好詮釋之一。
從短周期維度看當前債券市場特征
1．債市收益率見頂往往是價格見頂，見底往往是經(jīng)濟出現(xiàn)改善。
或許，有人會說，趨勢下行期也許還沒有到來，目前貨幣政策雖然效應有所下降，但起碼還是具有一定政策影響，對債券收益率波動的影響是有目共睹的。從短周期角度分析，目前債券市場處于什么境地呢？
從短周期視角看，貨幣及其流動性依然可能是一輪又一輪周期波動的主要影響因素，因為貨幣條件的改變將導致融資狀況的變化，這也將是引起經(jīng)濟周期變動的始發(fā)因素之一。因此，經(jīng)濟周期往往會沿著“貨幣政策放松-融資改善-增長改善-價格改善-貨幣政策收緊-融資收緊-增長回落-價格回落”的循環(huán)行走。
在這個循環(huán)里，如何看待這樣環(huán)境中的債券收益率變化呢？過去市場經(jīng)驗表明，債市收益率見頂往往是價格見頂，見底往往是經(jīng)濟出現(xiàn)改善。根據(jù)這個循環(huán)，目前價格似乎剛剛見頂，表明當前債市行情仍有延續(xù)的機會及可能性。
2．短周期下債券市場行情可能剛剛開始。
光看價格還不夠，畢竟價格拐點的確認至少需要兩三個月時間。除了重視價格指標外，還需要尋求價格的前置指標變化作為佐證。根據(jù)上述分析，價格的前置指標為經(jīng)濟，經(jīng)濟的前置指標為融資。因此，經(jīng)濟與融資指標變動是判斷債券收益率變化的重要指標。目前來看，經(jīng)濟波動率較低，使得把握價格拐點來臨的難度相對較大。同樣，經(jīng)濟可能受到庫存波動的影響（部分外生于貨幣環(huán)境），使得投資者可以從融資和價格角度更清晰地觀察經(jīng)濟。
目前分析的主要線索包括，2016年2月社會融資規(guī)模增速為12.9%，似已見頂；4月CPI同比增速為2.3%，或已見頂回落。因此，受到融資和CPI的雙重影響，未來經(jīng)濟增長趨勢會趨于下降。進入2016年6月，CPI同比增速低于2 %，使得這個預期變得越來越清楚了。因此，基于經(jīng)濟基本面剛剛見到傳統(tǒng)意義上短周期“頂部”的判斷，預示短周期下債券市場的行情可能才剛剛開始。這輪行情結(jié)束后，債市收益率將可能上升多少呢？以筆者之見，鑒于貨幣政策對經(jīng)濟基本面的影響不斷遞減，2016年上半年1年期及10年期國債收益率分別小幅上漲了8bp和13bp，這個上漲幅度可能是未來債市收益率的上限。據(jù)此預期，未來對債券市場的利好影響將越來越強，利空因素的沖擊將可能不斷遞減?？傮w上看，我們對未來債券市場行情維持樂觀判斷。
發(fā)帖時間：2016-08-26 17:48:25
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